三是道德风险过高。虽然证监会明确要求,证券公司只能设立直投子公司开展直接投资业务;证券公司与直投子公司必须相互独立,彻底实现与母公司间的法人隔离;国内证券公司用于直投业务的资金不得超过其净资本的15%等。一纸规定真能在直投子公司与母公司之间建立起防火墙?连华尔街都做不到的事,我们的一纸规定就能做到了?监管层还严防老鼠仓呢,这不PE行为又出现券商员工跟投的准老鼠仓事件了吗?
原先预定将于7月30日上会的山西证券,联席主承销商为中信证券(12.82,-0.14,-1.08%)与中德证券。山西证券选择中信证券与中德证券联席主承销,中信证券是保荐人。中德证券是山西证券的子公司,而中信集团公司的全资子公司中信国安(11.98,+0.21,+1.78%)为山西证券第五大股东。不违规、有钱赚,实在是皆大欢喜,接下来,中国证券市场将充满了关系户之间的轻喜剧。好在证监会昨晚已决定取消山西证券公司发行申报文件的审核。
欧美国家是有保荐加直投模式,但道德风险从未根治,因为道德风险欧美国家出现次贷危机,我们是否要学?次贷危机之后,欧美金融巨无霸逐渐被拆分,中小金融公司层出不穷,出现一轮“金融民主”,我们是否应该学?
证券公司身份特殊,在上市资源受到限制的情况下,证券公司成为重要的把关者。保荐、直投合为一体,其实是让证券公司成为利益链条中的一环,很难相信他们会客观公正地对待自己有份参与的上市公司。谁能知道,他们推荐给投资者的,究竟是能够担当中国未来经济发展大任的成长性公司,还是精心包装的骗子公司?
在压力之下,近日券商倡导自律。自律当然好,但不能代替规则,如果自律有用,要警察干嘛?就目前而言,券商直投必须大改革,核心有两条:第一,同一券商对同一家公司兼具直投与保荐的功能,彻底阻隔道德风险,或者最大限度地增加道德风险的成本;第二,对于风险投资包括券商直投在一年以内的,等同于利益输送,让风险投资行业正本清源。

在多元化融资模式的探索上，国际上有许多先进的经验值得我们学习。就目前西方发达国家的房地产投融资模式来讲，已经形成了以房地产信托投资基金（REITs）为核心，以传统融资渠道为基础的多元化融资模式。而在中国，REITs亦越来越受到人们的关注，尤其是越秀房产信托基金于2005年12月21日在香港的成功上市（0405.HK，第一只由内地物业组成的房地产投资信托基金），更加将大家的目光聚焦在REITs上，REITs俨然已成为2006年房地产领域最为热门的话题。据了解，目前已经进入上市通道将于2006年在新加坡或香港发行REITs的企业包括华银投资、大连万达集团、华润置地（1109.HK）、北辰实业（0588.HK）等。

房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，简写为REITs），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs在国外发展较成熟，美国、澳大利亚、日本、新加坡及欧洲主要国家的交易所都已有REITs上市，与普通股票一样交易。我国的香港特区目前也已有3只上市REITs。

REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收益、风险较低的投资产品。房地产企业通过发行REITs实现资金回笼，投资者通过购买REITs享受投资房地产的收益。

由于法律、制度、信用体系等方面的原因，国内目前尚无法发行REITs，国内企业通常借道毗邻的新加坡或中国香港来发行上市REITs。新加坡从2002年至今共有7只上市REITs，总市值约64亿美元；香港自2005年11月至今共有3只挂牌上市REITs，总市值约50亿美元，其中第三只REIT——越秀房产信托基金（GZIREIT）是首个在香港上市的由内地物业组成的房地产投资信托基金。越秀房产信托基金在港的成功上市，将带动更多的内地物业通过REIT的方式缓解资金压力。

中国的房地产业已经发展到资本主导的阶段，发展REITs产品与REITs市场将是未来中国房地产市场发展的一个重要方向。从某种意义上讲，REITs将改变目前中国房地产市场的一些运作规则及固有理念，也将缔造一个全新的“地产金融”时代，有助于推动作为中国国民经济支柱产业的房地产业的长期健康发展。

于是，智联招聘事件在许多创业型公司和创业者中引起广泛共鸣，当笑脸相迎的投资人抱着真金白银来到团队跟前时，是否会因融资丧失企业决策的控制权，成为今天的管理团队们最揪心的选择。

主导方总是出钱多的那位

“分歧每天都在发生，而投资方总是‘老板’。”一位不愿透露姓名的创业型公司高管对《每日经济新闻》记者表示。

该高管称，虽然从理论上来说，无论是出于企业投资方利益，还是企业管理层的利益，双方都会有一个共同的目标，即努力实现企业盈利的最大化。但事实是，对于国内的一些企业而言，企业所有者，即出资人，往往会表现得“财大气粗”。

据称，类似智联这样的情况，在双方产生矛盾的时候，虽然名义上会进行协商与表决，但主导方毫无疑问是“出钱多的那个”。

以智联招聘为例，公开资料显示，2008年7月，智联招聘共获得了来自澳大利亚和新西兰的最大招聘网站Seek和澳大利亚投资银行麦格理1.1亿美元的投资。与此同时，智联招聘的股份进一步被稀释；仅半年后，即2008年末，Seek在智联招聘的股份已接近56.2%。据智联招聘前CEO刘浩公布的股权比例，Seek、麦格理集团和其他股东的股份比例为“4：3：3”，智联招聘管理团队只剩下了不到15%的股权。

“从所有人‘沦落’为职业经理人，企业运营的话语权也就丧失了。”上述高管指出。

对此，正略钧策管理咨询合伙人李培恩感同身受。因为就在李培恩担任合伙人之前，他也曾是一家民营企业的职业经理人。

在接受《每日经济新闻》记者采访时，李培恩遥想当年：“我也曾与投资人产生过分歧。”

据李培恩回忆，当时他所在的那家公司规模不算大，但却拥有着一系列繁多的业务内容。意识到繁琐的业务对公司的运作产生了影响，他所在的管理团队便提出公司应当缩减业务，专攻核心。但是一手把公司培养起来的投资人却对此持相反意见。“故事的最终以投资人接受了我们的建议圆满结束，但是正如大家所能想到的一样，在企业管理的过程中，双方产生分歧的情况很多。”

投资人角色错位？

“有自知自明的投资人应该知道，他们不过是创业过程中的支持性因素，但在国内目前的环境中，很多VC和天使投资人并不这么看，他们参与那些根本无法提供增值服务的领域，给创业者和管理团队带来了无休止的额外工作，缓慢的决策机制也拖延了公司的进展。”一位从事资本管理的业内人士向记者坦言。

对于企业所有人和职业经理人的角色分工，李培恩介绍：“在国外，所有人与职业经理人的角色定位都很清楚，前者主要负责包括企业战略发展在内的重要决策，后者主要负责企业管理的执行。”

据上述业内人士介绍，在企业发展顺利的情况下，投资人通常只通过参与组建董事会来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投资等方面的内容，很少会介入日常管理工作；只有当企业出现危机时，投资人才介入得比较多。极端情况下，投资人才会撤换企业的CEO或者中止投资。

李培恩指出，目前国内一些企业的所有人与管理团队之所以会产生矛盾与冲突，主要是因为企业所有人在公司经营方面存在错误理念——除对企业战略做出决策的权力之外，他们也更渴望参与企业的管理，而这部分在理论上是企业管理层的责任。

李培恩还解释道，之所以会出现这样的冲突，主要是因为国内大部分的企业所有人都具有职业经理人的背景。当他们成为企业所有人时，一方面无法及时转换自己的角色，另一方面也可能因为之前的经验和经历，对自己在企业运营范畴内的决策颇有信心。

根据美国的一项调查显示，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。

　　凯利板面向处于成长阶段、盈利规模较小的企业。凯利板也采用伦敦AIM的保荐人制度，企业能否上市以及上市后监管均由保荐人直接决定。

　　凯利板上市公司还需要满足一些基本条件：公司总资本的15%须由公众持有；董事会需设置至少两名独立董事，其中一名常驻新加坡；发行人在6个月内不得出售股权，战略投资者的限售期为1年等。

　　凯利板的价值体现在以下几个方面：

　　质量 – 凯利板将通过对保荐人的严格审批条件和持续性义务要求来保证市场的质量。而保荐人必须对所保荐的公司做出正确判断，并且履行监督责任。凯利板的公司必须严格遵守有关信息披露、再融资、公司交易、公司治理以及定期汇报等方面的规定。

　　成长 – 凯利板是亚洲第一个由保荐人监督的市场。在这种模式下，凯利板拥有无限扩展空间满足市场需求，从而能够吸引世界各地的公司，包括那些正在快速发展的成长型公司。

　　灵活 – 凯利板的设置不但缩短了上市审批时间还具有更大的灵活性。在凯利板上市的公司能较容易进行再融资或资产收购/处置，从而帮助公司把握商业机会。

　　开拓性 – 凯利板旨在吸引新领域和新兴工业中的快速成长型公司。由于一些公司仍处发展的初期阶段，投资者在选择这些营运记录有限的成长型公司时，应该慎重考 虑投资风险与回报的平衡。

　　凯利板的主要特点

　　凯利板的主要特点在于其“由保荐人监督”的市场模式。公司将由受批准的保荐人帮助公司到凯利板上市。新交所对于公司上市没有特定的量化要求，而是由保荐人判定一个公司是否适合上市。在挂牌期间，公司必须拥有一个保荐人的保荐。

　　保荐人在首次公开招股过程中的主要责任是评估一个公司是否符合上市标准，并协助该公司筹备上市。在上市后，保荐人将督导上市公司遵守规定，并且审阅他们的公开文件；当确定或怀疑公司有违反规定的行为时，及时通知新交所。

　　申请在凯利板挂牌的公司将享有更加快捷的上市过程。此外，公司只需在新交所的站"Catalodge"呈交招股文件。在首次公开招股后，凯利板的公司在再融资方面将享有更多的灵活性，只有当公司进行大规模的资产收购或处置时才需征得股东的批准。

　　凯利板的运作将利用新交所已有的交易和结算基础设施。所有的投资者将可利用现有的交易和证券账户，通过新交所证券交易公司(SGX-ST)的会员买卖凯利板的股票。

　　凯利板为主要市场参与者带来的好处

　　凯利板及其前身-自动报价板(SESDAQ)

　　自动报价板于1987年成立，它已基本实现了满足本地中小企业筹资需求的目标。自动报价板向凯利板的转型是为了扩展市场以吸引不同行业的国际公司来上市，从而实现长期增长的目标。

　　这个市场将吸引更多优质的发行人和中介机构，而他们又将进一步促进该市场的增长和发展。这同时将使目前在自动报价板挂牌的公司，在更加灵活的规则和更完善的市场中受惠。

　　在第一批保荐人获得批准后，目前在自动报价板挂牌的公司将有至少两年的时间（过渡期）去适应凯利板的规则。过渡期的主要目的是使这些公司找到能为他们提供持续监督的保荐人，当过渡期结束时，未能找到保荐人的公司将被除牌。在过渡期内，新交所将继续管理和监督这些公司，他们将被称为“凯利板无保荐人”公司。

　　在过渡时期，凯利板市场上将有两类公司的股票：

　　受新的保荐人监督条例约束的股票；以及受现有的新交所监督条例约束的无保荐人的股票。
　　新交所的实时股票价格网页将会注明凯利板股票以及无保荐人的股票。凯利板网页也将列出所有的挂牌公司和他们各自的保荐人。

　　监管架构

　　在这个由保荐人监督的市场上，新交所将继续通过上市标准和持续性义务规则管理上市公司，它也将保留对公司的处罚权力。而对于公司的直接监督，则由保荐人执行。

　　保荐人是在管理公司财务以及指导公司遵守条例等方面，具有丰富经验和相应资格的专业公司。新交所将通过严格的审批和持续性义务规则，授权并管理这些保荐人。

　　

　　新交所认可的保荐人分为两种：上市及持续保荐人和持续保荐人。上市及持续保荐人负责在首次公开招股过程中评估一个公司是否符合上市标准，并协助该公司筹备上市。同时，上市及持续保荐人和持续保荐人将在负责上市公司的公共责任及义务方面继续扮演指导和监督的角色，但持续保荐人不负责评估及协助公司进行首次公开招股。当保荐人确认或怀疑有任何违反规定的行为时，应该及时通知新交所。

　　公司的上市标准与持续性义务

　　凯利板对申请上市的公司没有量化的要求。公司是由凯利板批准的保荐人引导上市。在首次公开招股之后，对上市公司的规定将主要集中在保护股东利益和公司治理方面，以此为投资者提供保障。这些规定包括，披露重大信息和股东批准有关发行额外股票、资产收购/处置以及关联人交易等方面。为了满足成长型公司的需求，年度可发行额外股票的限额与须经股东批准的资产收购/处置的数额限制均已被提高。

　　虽然保荐人在有关遵守条例和文件审查等方面为挂牌公司提供督导，公司管理层和董事的责任与角色将保持不变。

　　投资者应该注意到，新交所在凯利板的公司上市与持续挂牌等方面将不再扮演以往的监督角色，这些责任将改由保荐人执行。

　　保荐人的审批与持续性义务

　　鉴于保荐人在凯利板中的重要作用，新交所在保荐人的选择和保留其资格方面有严格的标准。具体地说，保荐人必须拥有令人满意的工作记录和信誉。除此之外，从事凯利板工作的专业队伍必须是经注册的专业人士。

　　保荐人及注册的专业人士在通过审批之后，必须始终维持高质量的工作。新交所将对保荐人进行定期评估。

　　如果保荐人或注册的专业人士被确定或被怀疑违反规定，新交所将展开适当的调查。保荐人或注册的专业人士可被控上纪律委员会。处罚方式包括训斥、罚款、限制职责范围、暂停职务、撤消资格(保荐人)、取消注册(注册的专业人士)和接受教育等。

谈起到境外上市，一直负责上市的雪城科技副总裁汪凯认为，雪城科技在新加坡上市后，有不少企业打来电话，或在座谈会上咨询，包括山东等外省的企业，他将问题总结后，发现一个有趣的现象，即发达地区企业问的全是操作层面的东西，上市态度非常坚定，而河南的企业很多在要不要上市、是该在境内还是境外上市上摇摆不定。

这是一个观念、做企业的理念问题。如果一家企业，在上市的过程中，一遇到困难便“算了吧，这么难”，很难有所作为，一般来说，对上市作用的理解越深，上市的态度便越坚决。是否上市，要根据企业自身的发展阶段，根据企业的行业及自身特点、需要，分析利弊，如果利大于弊，上市是自然选择。

其实，上市是一个系统工程，比较复杂，能否成功上市，首先要看自身实力、企业的素质，比如，在新加坡上市的“门槛”远没有境内资本市场“苛刻”，在它的主板上市，只有三个最低要求——最近三年税前利润总计不低于750万新元（1新元约合5元人民币），而每年税前利润不低于100万新元；或者最近一到两年内，税前利润不少于1000万新元；或者市值不少于8000万新元，这三个标准企业只要符合其中一项即可。

这三项标准针对性非常强，第一个针对的是一般企业，第二个考虑到了新成立的企业，没有过长的公司历史，但成长性非常好，而第三个针对的是大型企业，没有经济效益的具体要求，只要规模够格，就能提出上市申请。

对于不少河南企业来讲，“硬件”是具备的，当然，也要熟悉实际操作中的细节，以节约成本，早日上市。

实际上，为什么要到新加坡等境外去上市，关键是衡量其利与弊，而这不得不说说国内上市中存在的种种问题。

汪凯认为，国内资本市场上市道路比较拥挤，绝大多数企业走的都是这条路，雪城科技原来走的就是这条路，通过证监会审核后排队等待的企业很多，上市是一个比较漫长的过程，比如，企业股份制改造，即便是整体改制，3个月审计，等省、市政府的批准函，工商登记变更，一般也要4-5个月时间；如是重组变更，因涉及人员、财产等“五分开”，所需时间更长，下面便是为期一年的上市辅导期，验收合格后“过会”，通过后排队等待上市，没个两三年，上不了市。

同时，国内资本市场的承受能力较低，目前的股市低迷，已连累到了一级市场，至8月26日，93只新股中，已有1/3跌破发行价，很多人中签后放弃认购，结果，以前还是放缓发行速度，而现在是暂停新股发行。

而且，国内市场的再融资能力很弱，由于问题很多，券商包销成为股东的事情较多等等问题，让许多公司放弃了再融资机会。

相比之下，在境外上市，时间要快得多，特别是在新加坡，拥挤的现象比较少见，以雪城科技为例，前后不过1年时间，而且上市的门槛较低，不像国内需要5000万注册资本、连续三年盈利等要求。

境外市场也相对成熟、规范，再融资的渠道比较通畅，完全市场化，比如新加坡，市值的20%以下的再融资，只需要董事会通过即可，同时，新加坡等市场由于地处国际金融中心，国际投资者众多，资本市场的承受能力相当强，能容纳一些“盘子”较大的股票。汪凯强调，到境外上市有两个明显的优点，其一是，由于到新加坡等地多为以红筹股（指境外注册、境外上市）方式上市，属于全流通，衡量企业的价值时不必考虑企业净资产，看的是市值，因而企业有价可依，在融资、员工激励等方面非常方便，其二是，能改善员工之间的关系，建立有效的激励机制，如采用股票期权方式，改善经营骨干与股东的利益关系，不必受制于国内比较落后的加薪、奖金等方式。

而企业一旦走向境外资本市场，势必要接受外面的经营理念，在观念、管理等各方面与国际接轨，因为，这些既是人家严格监管的要求，也是企业必须学习的。

当然，在所有企业都关注的融资额上，国内上市与新加坡等上市差别也很大。一般情况下，国内A股为20倍的市盈率，或两倍净资产，财务费用则一般为募集资金额的6%-7%，但是，现在随着新股发行询价制度的即将实行，新股的定价重心将进一步下移。而在新加坡等地首次发行新股，因为市场供求较平衡，定价一般为10倍市盈率，比国内要少得多，同时，整体的财务费用等则为募集资金额的10%-15%，比国内要高得多。

据汪凯介绍，到新加坡等地上市，主要程序与国内的差别不大，比如，首先需要聘请新加坡的上市中介机构（上市保荐人等），然后，公司根据新加坡的惯例等，对主业等进行重组，境外审计机构对重组后的公司进行审计，出审计报告，下面接着要做的是写公司的招股说明书，报送新加坡证券交易所、新加坡金融管理局批准，当中会有多达上百次就各种各样的问题进行的询问，最后，经新加坡金融管理局批准后，由证交所安排时间上市交易。

这里，与国内由证监会发审委审批略有不同的是，新加坡多了个金融管理局审批。

一般来说，国内企业在新加坡等境外上市，有几种比较常见的形式。一种是境内注册、境外上市，被称为H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美国上市），企业资产还在国内，上市不需要中国证监会审批，但需要备案，类似省内的洛拖、郑州燃气等；一种是境外注册、境外上市，被称为红筹股，其运作方式多为，利用国际上一些地方的高度开放，在英属维京群岛、百慕大（BVI）群岛、开曼群岛等地注册，然后，将境内公司的资产、业务等注入到境外公司内，进行股权互换，最后在新加坡等地上市，这是一种比较多的形式，雪城科技即为此方式，这种方式无需中国证监会审批；第三种是，在境外买壳上市。

这其中，红筹股方式最容易被误认为骗局，而实际上，它是一种较流行的国内企业境外上市方式，以民企居多。

值得注意的是，由于观念、视角等不同，在同境外中介机构、监管部门打交道时，往往容易出现我们认为是好的，对方却不以为然的情况。相比国内，新加坡的机构等更多地关注公司的税后利润，对国内非常关注的总资产、净资产、资产负债率等指标，关心较少，同时，特别注意公司的财务、产品研发、市场、人才等方方面面的风险，并关注防范、化解的措施，相比之下，国内对风险的说明，还停留在招股说明书的写作方面。

由于国内外审计制度的不同，国内企业到新加坡上市时，最好以国际会计准则来审计，以避免财务数据的偏差，在财务报表里，新加坡方面比国内更关注企业的现金流量，需要国内企业有足够的心理准备。

尽管华人居多，但新加坡还是在文化背景、经营理念等方面，与国内有较大差别，突出的是，他们高度专业化，做事非常认真，国内企业要在怎样表述自己的企业、如何宣传等上面做更多准备，以让对方理解，弄清楚自己企业的潜力所在。

再一个需要注意的是，国内券商拥有保荐人代表、保荐资格，在企业上市过程中居中心的位置，律师、会计师、评估师等资源，实际由其协调，上市推荐、股票、债券等的主、副承销等，也由其负责，因而，其地位极其重要。

但是，在新加坡等地上市，因市场比较规范，各中介机构的独立性非常强，各司其职，企业需要组织的上市服务团队中，包括保荐人、财务顾问、包销商（分销商）、境内外律师、境外审计师、评估师、境内税务师、公关公司、股票保管公司及印刷商等，其中，比较重要的是保荐人（负责协调、重组中的规划、建议、递交材料等）、境外的包销商（即使通过上市审批，如果包销商不买账，股票照样会发行失败，无人认购）、境外律师（境外上市招股说明书每句话都要拿出证据，由律师签字，而这个字比较难签，因而，等于招股说明书主要由律师写）。

当然，到新加坡上市还有许多要注意的细节，而对这些细节、技巧的注意，有助于节约企业的上市成本，提高上市效率。

在理论上，同一家上市公司在不同地方发行股票并上市交易，其价格应大致相当，多年来海外市场的实践也证明了这一点。当然，A、H股的情况有所不同，由于境内股市还没有全面对外开放，人民币也尚未在资本项目下实现自由兑换，这就使得在今年上市的A股与在境外上市的H股，其运行的环境有所不同，并且难以贯通。在这种情况下，两者之间形成一定的价差，也是自然的。而这几年来，随着QFII、QDII等品种的出现，以及事实上的跨境交易的形成，对这种价差具有相应的抑制作用。人们注意到，自2006年以来，A、H股的价差是稳中有降，只是到了最近一段时期，这种相对稳定的局面被改变，降幅不断扩大，直至现在出现了全面倒挂，也就是形成了反向的价差。而剖析这样的演变过程，有不少耐人寻味的地方，也能够给人以不少启发。

当初H股刚出现时，海外投资者对其的认识并不充分，而A股市场则泡沫泛滥。前者没有得到相应的资金的认可，而后者因为规模小，相对需求旺盛，这就导致了A股价格的高企而H股价格的疲软。不过，在H股市场有了一定的发展以后，情况就有了变化，对于那些大型企业来说，其A股的表现就显得有点差了，这是因为在境内市场中，资金对大盘股的兴趣有限，同时也缺乏足够的炒作实力。而在境外市场，当相当数量的境内优质企业上市以后，其对大资金的吸引力不断增强，这就推动了相关品种股价的回升。因此，后来就出现了绩优大盘股的H股价格走高，和A股的差距不断缩小的情形，并且渐渐开始超越，而小盘股，特别是业绩又比较差的，由于它们所具有的题材因素使得其在境内市场上仍能获得较高的估值，但在海外市场则遭到遗弃。对这部分股票来说，现在仍是A股价格要高出H股不少。当然，近几年来大型绩优企业发行H股比较多，成为H股板块中的主流，这也成了H股均价水平不断赶超A股的一个重要条件。

但是，真正促使H股价格全面超过A股的，并不是什么H股的结构变化，也不是海外投资者对H股有了超出寻常的偏好，因为如果只是这样的因素，那么现在客观存在的套利渠道，是完全有可能将这种价差基本熨平的。而之所以会形成两者之间的反向价差，并且这个价差还有扩大之势，最大的问题恐怕出在流动性上。一个简单的事实是，无论是H股还是A股，其价格在走向上基本一致，只是两者相比，A股要弱于H股，即上涨时涨得少，下跌时跌得多。这就不是在企业本身或者在交易制度上可以说清楚的，能够解释的就是，两个市场的资金面存在差异。如今境内市场的供求矛盾尖锐已是不争的事实，长期的供大于求加上不断实施的紧缩政策，必然导致股票价格中枢下降，而境外市场则不同，其流动性状况要明显好得多，这就形成了对H股有较为充分的需求，对股价起到了支撑作用。在这个层面上可以说， A、H股价格倒挂只是表象，其实质是A股流动性不足，缺乏资金。

如果我们不认为A、H股倒挂是正常的，相反还觉得这种倒挂的出现表明A股是被低估了，那么最应该采取的措施，就是改善供求关系，增加A股的资金供应。过去，在A股接近底部时，往往会出现A、H股价差缩小乃至出现局部倒挂的局面，现在也有不少人认同这一点。应该说这也是有道理的。但是，由于市场状况发生了变化，如果不解决流动性问题，那么这种倒挂的出现未必就提示A股已进入底部，甚至还会强化A股的进一步下跌趋势。

五年前，中国向外资银行寻求信誉和长期战略性投资，允许美国银行(Bank of America)和苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)等公司以低于IPO价格的诱人价格认购上市公司股权。这种做法引发了国内的批评，公众认为政府是在把最有价值的资产拱手让给外国企业。其中一些外国企业之后更是变本加厉：它们出售了所持中资银行的股权，在次债危机令它们的资产损失惨重之际，获得了尚好的利润。
这次，中国要上市的是一家没有那么吸引人的银行──农行历史遗留下来的不良贷款是个难以解决的麻烦──不过却没有提供任何让利：外国投资者需要以全价认购股权。即使是这样，投资者仍络绎不绝，每个投资者除了想获得希望的投资回报之外，还各有不同的目的。
中东投资者正开始把目光转向东方，希望弥补在中国错过的投资时光。为了给这个目标铺路，卡塔尔和科威特的主权基金将在农行上市中占有最大的份额，分别投入28亿美元和8亿美元。
Seven Group、荷兰合作银行和渣打银行(Standard Chartered)的投资则伴以合作协议。Seven曾经出名的只是其澳大利亚电视网络，如今开始寻求与农行合作以扩大在华重型设备业务。上述三家投资者希望农行能够通过自身广泛的分支机构网络帮助其扩大在中国这个重要增长市场上的业务。农行的分支机构网络是中国最大的。
美国农业企业巨头Archer Daniels Midland则计划投资1亿美元。该公司的主要产品是大豆等农产品，它也有望从农行在这类产品需求最大地区的广泛分支机构中获益。
大家都有自己的算盘。总体来讲，在眼下全球市场面临挑战的时候，这些投资者的加盟将为农行IPO提供一些必需的卖点。目前农行IPO已经有约40%的部分“名花有主”，在这种情况下，问题是在与农行合作上没有既得利益的其他公司是否会急切地认购剩下的股权。

渣打银行(Standard Chartered)的分析师们周四说，虽然从历史上看，亚洲货币的汇率走势一直追随美国供应管理学会(ISM)制造业指数的走势，但鉴于中国新出台的汇率政策，亚洲货币的汇率变动未来几个季度可能脱离这一模式。

该行分析师周四在一份研究报告中说，中国央行想要向市场显示，与以往的人民币汇率机制相比，新的人民币汇率真的具有弹性，并且更加以市场为导向。渣打银行驻上海的大中华地区研究部门负责人王志浩(Stephen Green)是报告的作者之一。

他们说，人民币走强中期内对亚洲货币是利好消息，因为这会支持亚洲货币与美元之间的息差不断扩大，从而吸引资金流入亚洲地区。

只要中国能够避免陷入严重的经济萧条，亚洲地区就应能够相对轻松地渡过这场即将到来的风暴。渣打银行预测，中国经济2011年将增长8%左右，低于今年10%左右的增长率。

该行认为，全球采购经理人指数已经见顶，今年下半年将逐步下行。

渣打银行的分析师说，从今年第四季度开始，韩圆和新台币等货币将引领亚洲货币兑美元上扬。马来西亚林吉特、印尼盾和新加坡元也被认为是最能从人民币升值中受益的货币。

渣打银行预测说，除越南盾外，2011年第四季度之前亚洲地区的所有主要货币兑美元都将上扬，不过日圆、新西兰元、澳元和其他一些货币未被列入这份研究报告的考察范围。

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从短期来看，中国股市下跌的压力要强于上涨的动力。因为中国股市的特点是，“一损俱损”的可能性要大于“一荣俱荣”。即使目前权重股估值水平可能较低，但在地产调控和紧缩预期的背景下难有起色，其对指数的压制也将降低概念股投资者的风险偏好。也许，同房地产市场一样，股市投资者也需要一段时间的观望，以等待加息等更为明确的紧缩信号。

从长期来看，中国股市的投资方向必定取决于结构调整和产业升级的方向，这一点毋庸置疑，2005年股权分置改革以来，中国实体经济同股市之间的联系已经非常紧密。由于结构调整和产业升级本身就是经济危机的不可避免的副产品，因此，在中国经济正逐步摆脱危机的背景下，我们需要从宏观的角度来审视中国股市可能的投资方向变迁。

世界银行副行长林毅夫教授在分析发展中国家的产业升级过程时，曾引入“潮涌现象”这一概念。他认为，由于后发优势的存在，发展中国家在产业升级时，企业所要投资的是技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部（而非前沿）的产业，企业对哪一个产业是新的或者是有前景的很容易“英雄所见略同”，于是纷纷涌向相同的某个产业。由于企业投资过度集中，难免出现产能过剩，于是企业又纷纷涌向下一个产业，再产能过剩就再涌入下一个产业……企业这样一波接一波地涌向相同的某个行业，就出现了产业升级过程中的“潮涌现象”。

其危害是产能过剩的范围越来越广、企业的高回报预期难以兑现、金融机构出现坏账潮，以致最终出现经济危机。其实，发达国家也偶尔会出现“潮涌现象”，最典型的就是上世纪90年代的信息产业和互联网泡沫。同资本市场的“羊群效应”类似，“潮涌现象”也会导致实体经济投资领域的“非理性繁荣”。这意味着对于中国目前产业升级过程中的所谓新兴产业，不应该盲目乐观，无论是国际的新兴产业（比如新能源、新材料和新医药等），还是国内的新兴产业（比如物流、旅游和消费品等），在收入分配改革滞后的背景下，最终需求能否迅速跟上产业升级的步伐还是未知数。

“潮涌现象”还体现在不同区域产业升级进程的差异上。根据中国社科院人口所蔡昉教授的分析，中国的产业结构在不同区域呈现跨越式升级的特点，简单地说，就是先期发展较快的沿海地区，由于政府介入过深，提供优惠扶持政策保持现有的产业结构，导致产业升级比较缓慢，反而在东北和中部这些后发地区产业升级却比较明显。从2000-2007年的情况来看，东北和中部地区的全要素生产率（体现技术进步）的增长率和贡献率都高于华东和华南沿海地区。这种发展路径某种程度上违背了各地区在资源禀赋上的比较优势，可以看做是一种非理性的“潮涌现象”。

但这轮经济危机过后，这种现象也许会发生微妙的变化。中国经历的危机主要是出口危机，这些地区高度依赖出口的企业在外部冲击的背景下，感受到了“创造性毁灭”的危机，这势必将倒逼华东和华南沿海地区加快产业升级步伐。另外，劳动力从沿海地区回流中西部地区，也给沿海地区的劳动密集型产业转移到内陆提供了契机，毕竟中西部地区的劳动成本相对还是较低。按照蔡昉的预测，经济危机过后，沿海地区将加快产业升级步伐，中西部地区也将承接部分劳动密集型企业，从而让结构调整和产业升级符合不同区域的比较优势。

因此，长期来看，对于股市中的新兴产业和区域概念股，要有理性的判断。“潮涌现象”说明新兴产业并不一定会带来高回报，我们更应该关注的是产业升级在不同区域呈现的不同特征，这也意味着区域概念股更值得关注。

具体地说，要关注东北和中西部地区的传统行业而非新兴产业（这并不是它们的比较优势），中国未来的城镇化进程意味着重工业化趋势还将继续推进，这将给该地区的能源和原材料行业带来机遇，而部分劳动密集型产业向内陆转移也将给该地区的交通和运输等相关行业带来机遇。即使要关注新兴产业，也要把目光停留在一直在沿海地区摸爬滚打的企业，特别是有新的商业模式的企业（这是一种比较方便和安全的产业升级），在品尝到了经济危机带来的“创造性毁灭”滋味后，它们的产业升级欲望更强，也更符合当地的比较优势。

崔宇

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